2025年的全球制造业没有按“贸易冲突=工业衰退”的剧本走。摩根大通把这一年的韧性拆成几条线索：全球工业产出（IP）在经历2022-2024的低迷后重新抬头，且在贸易摩擦最激烈的阶段，商品部门反而跑赢服务业。

　　据追风交易台消息，摩根大通全球经济研究团队的Joseph Lupton在24日中的研报中表示，2025年的工业表现“打破了与GDP的历史紧密关系”。这也是整篇研报最想解释的“反常”：为什么增长没塌、库存没拖、而且不只是科技在撑。

　　他们把答案落在三个变量上：一是需求端由资本开支（尤其是设备投资）主导，二是AI热潮确实推高了科技产出，但更关键的是非科技部门从连续两年收缩回到正增长，三是库存从“拖累”变成“偏瘦”，给后续增长留下了弹性空间。

　　往前看，研报给出的判断不算激进：在终端需求仍稳、库存偏低且需求可能继续扩散的情形下，未来几个月全球工业产出仍可能再走出2%-3%的年化增速。但风险同样是“双向”的——科技回归更可持续的节奏、以及劳动力市场停滞对零售的约束，可能把增长重新压回去；关税相关的司法变化，则被认为难以改变美国“贸易冲突”的主线。

　　2025的2.4%并非一口气冲出来：一季度前置很猛，但下半年没“宿醉”

　　研报用一个数字定调2025：全球工业产出按4Q/4Q口径增长2.4%。其中有1.6个百分点集中发生在2-3月，折算年化9.4%，研报倾向于将其与“对全球贸易冲突的担忧”引发的提前生产与提前采购联系起来。

　　更值得注意的是，摩根大通原本预计这种“短促刺激”会在2025年下半年带来停滞，但结果相反：增速确实放慢了，却仍维持在1.7%的年化增长。研报把这部分“没塌下来”的解释，部分归因于库存节奏的变化——库存下降的速度在2025年逐步放缓，对产出形成了托底。

　　AI是明线，但2025更像“非科技复工”：从-0.8%到+1.2%

　　科技部门的强势毫无悬念。研报给出的口径是：在剔除中国后，2025年全球科技产出同比增长9.1%，高于2024年的4.7%，背后是AI热情与超大规模云厂商（hyperscalers）的资本开支。

　　但研报强调：科技强了好几年，单靠它解释不了2025从“2022-2024低迷”到“重新加速”的转折。更关键的变量是非科技产出回到了正增长——全球（剔除中国）非科技产出2025年同比+1.2%，而此前两年为-0.8%。这不是高景气的读数，但方向的改变足以重塑“工业周期是否扩散”的判断。

　　发达市场不是靠汽车翻身：美欧一季度跳升后横盘，结构更像“多点修复”

　　区域上，研报认为发达经济体（DM）制造业的苏醒是2025的一条主线：DM制造业在2024年收缩1.4%后，2025年回到同比+1.4%。改善最明显的是美国与欧元区：在截至2024年四季度的两年里，美欧制造业产出分别以-0.9%年化、-2.9%年化收缩；而2025年美国、欧元区分别实现1.7%与1.8%的增长。

　　研报并不回避“增长集中在一季度、随后趋于走平”的现实，但同样强调：市场此前担心的“前置后回吐”并未出现。

　　行业层面，汽车并不是这轮修复的发动机。研报提到：发达市场里汽车表现偏停滞，美国汽车还是明显弱项（与贸易冲突冲击相关）。但修复的范围比“科技+医药”更广：美国除了科技、医药外，航空航天、机械也改善；欧元区机械、汽车等权重行业也从2024年的弱势中回升。用研报的统计口径，美国20个制造业IP大类中有14个在2025年较2024年改善，欧元区则是11个中有9个改善。

　　新兴市场：总量不差，但“亚洲强=科技强”，且强得不均

　　研报对新兴市场（EM）的判断更偏“稳中有分化”：EM商品生产仍有3.8%的同比增长（较2024年的4.6%放缓），其中近年的强势主要由亚洲驱动，而亚洲的强势又高度集中在科技。

　　在研报列举的经济体里，新加坡（+25%）的科技产出增幅为突出之一，科技在制造业中的占比更高；新加坡还叠加了年末医药前置生产的扰动。反过来，在科技拉动较弱、非科技权重更大的地区，2025并不“亮眼”，韩国与泰国制造业产出在4Q/4Q口径下甚至是收缩的，研报将其与贸易冲突拖累联系起来。

　　需求端盯住资本开支：设备投资把非科技带起来，但结构仍有盲区

　　研报把“终端需求的抬升”视为工业反弹的底座，其中最抢眼的是资本开支（capex）。全球商业设备投资在2025年三季度同比增长6.5%，为三年来最快；他们的capex nowcaster显示四季度约4.4%的年化增长，并跟踪到进入当前季度的月度节奏约6%年化。

　　一个容易被忽略的点是：设备投资的上行并非只发生在美国。研报给出的跟踪口径显示，全球剔除美国与中国后，2025年前三季度设备投资增速从2024年的3.6%抬升至5.9%年化。

　　但研报也承认可见度不足：非科技产出的回升，究竟更多来自美国以外的非科技capex，还是来自非科技品的库存变化，数据很难拆清。至少在美国，2025年capex加速主要由科技项驱动，其他类别更分化；不过到年末，耐用品订单与出货已经出现更“非科技化”的改善迹象，这被视为需求扩散的早期信号。

　　库存从“拖累”到“偏瘦”：上行风险来自这里

　　库存是研报反复提到的“解释器”。2025年初终端需求（尤其capex）跳升，一度快过产出，意味着库存增长速度下降；随后产出快速跟上，到年中库存对制造业增长的贡献转为轻微正值。研报认为，到2025年末库存拖累基本消退，甚至有理由认为库存水平偏低（lean）。

　　这也是他们对未来风险做“双向”定价的原因之一：若需求维持当前水平，偏低的库存可能迫使额外补库，从而给工业产出带来超出需求本身的上行弹性。

　　关税司法变化“影响不大”：贸易冲突主线还在

　　研报提及，美国最高法院推翻IEEPA关税的最新进展，表面看似利好，但摩根大通的结论是：这更像对政策工具箱的约束，而非贸易立场的转向。原因是政府随后宣布了15%的Section 122关税并设置了多项豁免，综合下来，对有效关税税率和美国“贸易冲突”进程影响有限，难以扰乱正在修复的商业信心。

　　接下来几个月：2%-3%年化增长的窗口期，以及“科技与就业”两端风险

　　在“库存偏瘦+终端需求尚可+需求可能从科技向非科技扩散”的组合下，研报预计未来几个月全球工业产出仍可能实现2%-3%的年化增长。

　　但他们同时把两条下行线写得很清楚：一是科技增长回落到更可持续的水平，二是劳动力市场停滞压制零售与消费者商品需求。研报的基线设想是企业谨慎情绪消退、招聘回升，从而让消费接棒成为更“收入驱动”的扩张；如果这一步走不出来，2025那种“工业强于服务”的结构性反常，也可能重新收敛。(华尔街见闻）







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