近期，外部环境发生了较大变化，全球AI板块估值回调，美国民主党重新夺回国会参众两院的控制权，赤字预期下修推动美债收益率曲线下行且趋于平坦化。国内“资产荒”逻辑托底利率下限，交易拥挤压制上行弹性。短端“政策锚”刚性，国债期货价格或走向“牛平”格局。

　　美债收益率曲线转向平坦

　　当前美债收益率曲线的核心交易逻辑已发生切换，市场不再单纯博弈美联储降息预期。今年上半年，美元指数与美债收益率同步上行，呈现典型的“美元微笑曲线”右侧特征，核心驱动来自AI产业高景气带来的资本开支扩张，以及美国财政赤字持续走高。长端美债期限溢价持续抬升，市场定价远期财政发债放量、企业融资需求上行，美债收益率曲线不断走陡。美国中期选举尘埃落定后，上述推动长端利率上行的逻辑明显弱化，期限溢价随之回落，长端美债收益率下行，收益率曲线由陡峭逐步转向平坦。

　　同时，国内货币政策框架迎来双重调整，内外流动性调控并行推进。第一，政策利率完成“换锚”，央行将主要操作工具转向隔夜逆回购，DR001成为资金核心观测指标；第二，央行上调外汇存款准备金率，从宏观审慎层面稳定跨境资本流动与汇率预期。两项政策分工明确，外汇准备金工具重在打破人民币单边升值的正反馈链条，压低单边押注升值的交易情绪，引导汇率双向波动；政策利率“换锚”压低国内资金利率中枢。汇率调控以预期管理为主，对境内流动性的实际冲击有限，有利于进一步拓展国内货币宽松空间。

　　外部约束边际减弱，打开长债价格运行空间。美债收益率曲线整体下行、平坦化，外部掣肘减弱；国内货币政策宽松的边界，由防范资本外流风险，转变为维护人民币汇率双向平稳运行。

　　国内经济温和修复

　　当前国内经济维持“外需托底、内需缓慢接力”格局。外需层面，高技术产品出口保持较强韧性，对冲传统商品出口下行压力，稳住工业基本面。人民币升值预期仍在，但外汇准备金政策放缓了升值斜率，外贸企业汇兑损失压力有所缓解，外需的基本盘进一步巩固。内需修复属于慢变量。地产投资延续负增长态势，居民信贷需求偏弱，消费回暖节奏平缓，实体经济加杠杆意愿不足，社会融资总量偏低。宏观政策以结构性工具托底实体经济为主，总量层面的强刺激政策出台延后，物价中枢维持低位运行，不会倒逼货币政策收紧。“经济温和修复+低通胀”组合将持续存在，内需回暖只会放缓长债收益率下行斜率，不会推动债市行情转向。

　　季节性利多显现

　　从季节性规律来看，11—12月利率债收益率下行概率偏大，年末政府债发行逐步收官，市场提前博弈来年债券供给收缩，跨年窗口具备利多支撑。政策导向决定行情大方向，机构配置行为则放大行情波动。

　　供给端存在短期扰动。11月地方债发行计划超过6000亿元，短期供给压力仍存。不过，超长债年内发行高峰已经过去，对超长端利率的压制逐步减弱。需求端配置力量依然充足，银行体系“资产荒”格局延续。截至9月末，人民币存款余额为349.45万亿元，贷款余额为283.44万亿元，“存贷差”较往年高出1.4万亿元，银行配置债券的动力较强。保险机构保费增长速度相对平稳，前三季度增长0.9%。考虑到当前利率处于年内低位，各品种利差处于低位，受负债成本约束，险资或采取逢回调分批布局策略。当前债基组合久期已经处于历史高位，市场分歧显著下降，这是后市最大的反向风险。一旦资金面收紧或经济出现明显改善，“资金宽松—净值上行—新增申购—进一步拉长久期”的正向循环会快速逆转，容易引发集中止盈。

　　策略展望

　　10月末城投信用风险扰动引发债基赎回，11月首周债市快速修复，30年期现券收益率下探至2.04%，10年期国债收益率触及1.59%的年内低点。目前多头交易赔率已经明显收窄，短期趋势性上涨空间有限。第一，政策利率“换锚”，短端资金利率保持平稳，息差水平约束中短端国债期货估值；第二，若收益率曲线平坦化速度过快，长债市场易出现阶段性止盈；第三，11月政府债净融资规模回升，供给带来短期冲击。但机构配置能力仍在，叠加年末季节性利多影响，11月债市整体将维持偏强震荡格局，调整即是配置窗口期。

　　方向性策略方面，债市行情由修复转入高位震荡，中期维持偏多基调，但11月不宜追高，可逢回调分批布局多单。从期限结构上看，优先选择TL，其次为T，TF、TS的弹性偏弱。30年期国债期货的追高赔率不足，T、TF基差已压缩至低位，基差走扩风险上升。跨期套利策略方面，期限价差运行节奏为先收敛、后走扩，多头可提前将头寸从2612合约向2703合约转移。曲线策略以“逢陡做平”为主，“30Y-10Y”利差为44BP左右，处于历史偏高位置，策略组合可选择“3T-TL”。操作节奏方面，11月中下旬受税期与供给冲击，交易者可逢回调布局TL；月末进入移仓换月窗口，交易者可加快移仓。警惕多头持仓拥挤、监管收紧、信用反复、股市回暖分流资金等风险。（期货日报）

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